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Le bitcoin est présenté comme une « monnaie » cryptographique ou virtuelle dont les échanges sont assurés par un système de paiement pair-à-pair inventé par l’informaticien mystérieux Satoshi Nakamoto (2008) et lancé en 2009.[1] La coïncidence de son lancement avec la grande crise financière globale et le fait que le système décentralisé est fondé sur un logiciel open-source et indépendant de toute autorité ont permis à ses promoteurs de bien vendre le concept. Il a été présenté comme une alternative des monnaies créées par les banques centrales et les banques de dépôts, critiquées pour avoir favorisé l’émergence de bulles spéculatives et donc responsables de la grande crise.

La technologie est basée sur un ensemble de nœuds de réseau et un registre public a priori infalsifiable appelé « blockchain ». Celui-ci enregistre toutes les transactions vérifiées par les nœuds du réseau. L’absence d’une autorité centrale et d’un administrateur unique a pu été remédiée par le consensus de ces nœuds du réseau. Ce système est censé être robuste face aux attaques des pirates informatiques et aux défaillances d’une partie des nœuds car il est capable de se restaurer grâce aux nœuds non-affectés.

La nouveauté du concept et les aspects innovants de sa technologie ont rendu le bitcoin très visible dans le média financier dès 2013-2014, devançant largement ses concurrents qui l’imitent. Il est la plus importante « monnaie » cryptographique par sa capitalisation proche de 42 milliards d’euros en juin 2017. En limitant la quantité de bitcoins à 21 millions d’unités, les promoteurs ont créé artificiellement sa rareté. En rendant son « minage », via la résolution de problèmes mathématiques de difficulté croissante, de plus en plus énergivore, ils ont créé l’illusion que la valeur du bitcoin est déterminée par son coût de production marginal.

Le désir d’attirer l’attention ou la volonté de rester à la mode ont poussé des individus, des sites marchands et d’autres acteurs à accepter son usage pour les transactions commerciales. Cela a sans doute contribué à créer une demande soutenue pour cette « monnaie ». Des hommes politiques et des régulateurs dans divers pays ont soutenu l’idée que les « monnaies » basées sur les algorithmes et sans être adossées à un Etat peuvent jouer un rôle dans le système de paiement. Ces facteurs ont favorisé l’émergence et le développement d’une spéculation importante sur le bitcoin malgré ses débuts sulfureux en raison de sa forte implication dans les échanges des biens et services illicites, intéressants par l’anonymat et le secret qu’offre un tel instrument de paiement. D’ailleurs, certains de ses détenteurs l’ont utilisé pour échapper aux contrôles de capitaux.

Un bitcoin qui ne valait presque rien à ses débuts vaut plus de 2500 euros le 6 juin 2017. L’étudiant norvégien, Kristoffer Koch, connu pour avoir acheté 5000 bitcoins pour 18 euros aurait une fortune de 12 500 000 euros s’il ne les avait pas vendus entretemps. Ce type d’anecdote contribue à alimenter une fièvre spéculative sur cette « monnaie » dont l’ascension semble irrésistible car les spéculateurs sont animés par le plus fou des rêves : si cette « monnaie » remplace une partie des grandes monnaies mondiales dans les transactions commerciales et financières, que vaut-elle ? Pour eux, le fait que l’usage insignifiant des bitcoins dans les transactions commerciales ne semble pas être un frein à l’ascension de son prix mais présage un grand potentiel de progression de son usage dans le système économique et financier mondial et donc de son cours.

Les questions soulevées par cette « monnaie » cryptographique ont attiré une attention croissante des économistes. Plusieurs questions importantes se posent. Le bitcoin peut-il être vraiment considéré comme une monnaie à part entière ? Le fonctionnement du système bitcoin ne ressemble-t-il pas à celui d’un schéma de Ponzi, voué à échouer en emportant des milliards d’euros dans le vent ? Ou encore, peut-il devenir une monnaie internationale et rivaliser avec les grandes monnaies émises et garanties par les Etats ?

Plusieurs études ont examiné si le bitcoin remplit les trois fonctions classiques de la monnaie, à savoir moyen d’échange, unité de compte et réserve de valeur, et ont parfois discuté les deux autres fonctions de la monnaie sans l’expliciter, à savoir moyen de procurer du revenu de seigneuriage et moyen de stabilisation macroéconomique et financière (Velde 2013, Yermack 2015, Dupré et al. 2015, Ciaian et al. 2016a).[2] Le bitcoin répond quelque peu au premier de ces critères, car un nombre croissant de marchands, en particulier des marchands en ligne, semblent disposés à l’accepter comme moyen de paiement. Cependant, l’utilisation commerciale du bitcoin reste insignifiante au niveau mondial car peu de gens l’utilisent comme moyen d’échange.

Moyen d’échange

Pour l’instant, l’utilisation du bitcoin dans le commerce quotidien est surtout anecdotique. Il est accepté surtout par des sociétés qui vendent des logiciels et du matériel informatique au service du fonctionnement du système bitcoin ainsi que par les plateformes fournissant des services aux spéculateurs de ce marché. Etant donnée sa faible utilité en tant que moyen de paiement dans les transactions commerciales, le bitcoin n’a pas de valeur intrinsèque significative.

Un aperçu de l’adoption du bitcoin peut être obtenu à partir des données tirées du grand livre de compte enregistrant les transactions en bitcoin. Le nombre de transactions avoisine 300 000 en juin 2017.[3] La majeure partie de ces transactions impliquent des transferts entre des spéculateurs. Les achats de biens et services représentent seulement 10 à 20% de ces transactions. Cela semble très peu, vu le grand nombre de magasins et de sites marchands annonçant l’acceptation du paiement en bitcoin.

Le bitcoin n’est pas efficace pour assurer la fonction de moyen de paiement. Un obstacle sérieux résulte de la difficulté de se fournir en nouveaux bitcoins. Un consommateur peut se procurer des bitcoins en tant que « mineur » de bitcoin. Cette activité n’est plus rentable actuellement pour un mineur individuel disposant de moyens techniques limités car le résultat ne couvre pas les coûts en matériel et en énergie. L’activité de minage est actuellement dominée par des acteurs disposant des superordinateurs très onéreux. Il est donc obligé de se procurer des bitcoins auprès des plateformes de marché ou des revendeurs en ligne avec la charge pour lui de trouver un moyen de les stocker en toute sécurité. Le paiement de ces achats est peu pratique puisque ceci doit généralement se faire par un virement bancaire ou en liant un compte bancaire existant à la transaction. Les marchés de bitcoin sont peu liquides, ce qui implique des écarts importants entre prix d’achat et de vente. Par ailleurs, les coûts de transactions et les risques liés à l’exécution des ordres et à la conservation des bitcoins sont non négligeables. Même si les premières cartes de débit existent déjà, il est dangereux pour un consommateur d’utiliser une telle carte pour payer ses dépenses en bitcoin car cela représente un risque énorme tant que cette « monnaie » cryptographique se trouve dans une dynamique spéculative frénétique et ne trouve pas une stabilité de sa valeur nominale exprimée en monnaies officielles.

Unité de compte

Pour qu’une monnaie puisse servir comme unité de compte, il faut que les agents privés l’acceptent comme un numéraire de référence pour exprimer et comparer des prix des biens et services, des actifs et des facteurs de production, et l’utilisent dans leurs calculs économiques et dans leur comptabilité.

La forte volatilité du prix du bitcoin l’empêche de devenir une unité de compte. Un changement trop fort et trop fréquent du prix du bitcoin ne permet pas aux vendeurs d’afficher un prix fixe durant une certaine durée sans subir de risque. Le changement fréquent du prix entraînerait un coût non négligeable et créerait de la confusion pour les acheteurs qui auraient du mal à comparer les prix en bitcoin chez différents vendeurs. Les bitcoins reçus posent aussi un problème de risque de change qui semble trop important pour les vendeurs ayant un gros volume de transactions en bitcoin à cause de la forte variation quotidienne de son prix.

Outre ce problème, il y a aussi celui dû à la grande divergence des prix du bitcoin à un moment donné sur les différentes plateformes de marché. Cette disparité constitue une violation flagrante de la loi d’unicité des prix. Le calcul des prix moyens par certains sites web ne résout pas le problème d’information concernant le prix effectif de l’achat ou de la vente d’un bitcoin au moment où les acheteurs et les vendeurs veulent réaliser une transaction en bitcoin. Ils sont frustrés par le fait de ne pas pouvoir vendre librement là où le prix de bitcoin est le plus élevé et acheter là où il est le moins cher. La difficulté de faire des arbitrages sur les différents marchés pour des raisons techniques implique que cette situation pourrait persister pour longtemps. Cela n’arrive pas pour les monnaies officielles qui sont quotidiennement échangées sur les marchés de change interconnectés.

Ces obstacles pourraient être éliminés par les développements ultérieurs apportés par les acteurs impliqués au fur et à mesure que le bitcoin devenait une monnaie importante pour les transactions commerciales et financières. Le fait de limiter la quantité de bitcoins à 21 millions d’unités peut générer une tendance déflationniste très forte si son adoption est généralisée. Une déflation associée au bitcoin serait beaucoup plus néfaste que celles observées dans l’histoire économique, étant donné le rythme de hausse de la valeur du bitcoin prévisible suite à la généralisation de son usage. Or, la déflation est généralement associée à des périodes très difficiles pour l’activité économique comme le montrent la Grande dépression aux Etats-Unis dans les années 1930 et les deux décennies perdues par l’économie japonaise depuis le début des années 1990. En effet, la déflation génère des difficultés macroéconomiques très sérieuses qui sont dues d’une part à l’ajustement lent des taux d’intérêt, des prix et des salaires nominaux pour s’adapter au taux d’inflation négatif, et d’autre part à l’anticipation selon laquelle il vaut mieux reporter les achats dans le futur pour profiter des gains de pouvoir d’achat liés à la baisse anticipée des prix des biens et services. Cette déflation peut donc remettre en cause la généralisation du bitcoin en tant que monnaie exerçant toutes ses fonctions essentielles. En outre, il y a un risque considérable qu’un tel projet échoue et entraîne des pertes colossales pour les agents privés qui l’achètent à un prix trop élevé. Il est évident que les autorités régulatrices ne peuvent que dissuader l’acquisition de bitcoins par les agents privés et leur usage dans l’économie.[4]

Le développement de l’usage du bitcoin dans le commerce se heurte à une autre grande difficulté, souvent négligée ou sous-estimée par les promoteurs du bitcoin, qui résulte du fait que la valeur unitaire du bitcoin est très élevée par rapport à la plupart des produits et services ordinaires. Cela oblige les commerçants à fixer des prix de la plupart des biens et services en quatre décimales ou plus car la limite de la division des bitcoins est de huit décimales. Or, les agents privés peuvent ne pas comprendre ces prix d’autant plus qu’ils sont habitués à avoir des prix en zéro ou deux décimales dans les monnaies officielles sauf sur les marchés de change. Cela implique aussi une évolution des logiciels de gestion et de comptabilité puisqu’ils sont généralement programmés pour n’accepter que deux décimales. Dans beaucoup de pays, les consommateurs négligent les décimales dans le prix des biens et services puisque celles-ci représentent une valeur peu importante dans leur monnaie officielle.

Réserve de valeur

La fonction de la monnaie en tant que réserve de valeur traduit sa capacité de permettre à son détenteur de reporter la consommation à une date future incertaine sans perdre trop de valeur. Dans cette fonction, la monnaie est jugée sur deux critères :

  • La monnaie doit être facile à conserver en sécurité, notamment contre les vols ou la perte. Dans le système monétaire officiel, les détenteurs de monnaie peuvent réduire considérablement les vols ou la perte en la conservant à la banque.
  • La valeur de la monnaie doit être stable dans le temps. Les banques centrales s’efforcent à l’heure actuelle à stabiliser le taux d’inflation à un niveau faible, ce qui permet de donner confiance aux agents économiques en la capacité de la monnaie officielle à conserver de la valeur pour le futur.

Pour l’instant, le bitcoin a du mal à satisfaire ces deux critères. Concernant la conservation, les bitcoins doivent être détenus dans des comptes informatiques ou des disques durs connus sous le nom de « portefeuilles numériques ». La sécurité de ces portefeuilles est une difficulté majeure pour le fonctionnement du système bitcoin. En tant que réserve de valeur, le bitcoin fait face à de grands défis en raison d’attaques informatiques, de vols et d’autres problèmes liés à la sécurité.[5] Il est possible de souscrire des contrats d’assurance contre les vols, mais cela implique des coûts de détention assez significatifs.

Outre ce problème de sécurité, ses détenteurs sont confrontés à un problème de gestion du risque résultant de la volatilité élevée de la valeur du bitcoin. Les études statistiques montrent que la volatilité du bitcoin est comparable à celle des actions les plus spéculatives, dépassant 100 % contre une volatilité autour de 10 % pour les devises officielles et de 20 % pour le prix de l’or. La détention de bitcoins, même pendant une courte période, est très risquée, ce qui est incompatible avec une monnaie servant comme réserve de valeur et remet en cause la capacité d’une monnaie à fonctionner comme unité de compte. Bien que la possibilité d’une hausse fulgurante du prix du bitcoin attire les spéculateurs, les périodes de forte baisse suivant l’éclatement d’une grosse bulle sur son prix seront cauchemardesques pour ses détenteurs dont l’objectif principal est de transférer des pouvoirs d’achat des biens et services vers le futur.

Les études empiriques montrent la dynamique du prix du bitcoin suit une logique spéculative et est indépendante des événements macroéconomiques contrairement à celle des cours de diverses monnaies officielles et de l’or. Le taux de change quotidien du bitcoin par rapport au dollar américain n’affiche pratiquement aucune corrélation avec les taux de change du dollar exprimés en termes d’autres devises importantes comme l’euro, le yen, le franc suisse ou la livre sterling, ainsi que le prix du dollar exprimés en or. Par conséquent, il est presque impossible pour les entreprises et les consommateurs de se couvrir contre tout risque susceptible d’affecter la valeur du bitcoin. En plus, il est plus ou moins inutile en tant qu’outil de gestion de risques de change des monnaies officielles.

Fonction de procurer du revenu de seigneuriage

On peut souligner que le bitcoin privatise le revenu de seigneuriage qui est une source importante de financement pour l’Etat. Pour l’instant, la création de bitcoins a enrichi énormément ses créateurs et des spéculateurs qui ont acquis les bitcoins à un prix dérisoire. On peut anticiper que les Etats vont prendre, d’une manière ou d’une autre, le contrôle des plateformes du bitcoin pour récupérer ces revenus de seigneuriage si le bitcoin a pris une grande importance dans les échanges commerciaux et financiers.

Fonction régulatrice de l’économie

Le bitcoin remplit mal les fonctions de moyen d’échange, d’unité de compte et de réserve de valeur associées à une monnaie. Le bitcoin, par son principe de création et de fonctionnement, ne remplit pas la fonction régulatrice d’une monnaie officielle dans l’économie moderne.

En effet, une des raisons que l’or a été remplacé par la monnaie fiduciaire est que sa production limitée ne suit pas le rythme de croissance de l’économie mondiale et génère un phénomène de déflation, à laquelle les économies ont du mal à s’adapter. Bien que la déflation ait pu se développer dans une économie se servant uniquement d’une monnaie fiduciaire, comme ce qui est le cas au Japon, il est possible de la remédier en pratiquant une politique monétaire suffisamment accommodante. La pratique des taux d’intérêt nominaux négatifs par des banques centrales européennes et japonaises ces dernières années s’inscrivent dans cette logique. Un obstacle majeur pour que le bitcoin remplisse le rôle d’une monnaie régulatrice de la production et de l’inflation est que sa quantité est limitée, un principe fixé pour attirer des spéculateurs. Ce principe remet en cause son existence en tant que monnaie ayant un rôle régulateur de l’économie. L’ascension fulgurante de son cours depuis sa création implique un taux de déflation très important pour les prix des biens et services exprimés en termes de bitcoins. Relâcher la contrainte de limitation de la production de bitcoins enlèverait tout intérêt spéculatif du bitcoin et peut conduire à l’effondrement des désirs de détention exprimés par les spéculateurs et d’autres agents économiques.

Le bitcoin en tant qu’actif spéculatif souffre de l’inefficience des marchés sur lesquels il est échangé. Il ne peut pas être vendu à découvert, et les dérivés financiers tels que les contrats à terme et les swaps qui sont routiniers pour d’autres devises ou actifs financiers n’existent pas pour le bitcoin. L’absence de ces outils d’arbitrage permettant de corriger le mauvais fonctionnement du marché du bitcoin semble être l’explication de la facilité avec laquelle sont formées les bulles spéculatives spectaculaires sur le prix du bitcoin pendant plusieurs épisodes, ce qui amène certains à parler d’une chaîne de Ponzi.[6]

En guise de conclusion, malgré sa popularité croissante depuis quelques années, le bitcoin a pour l’instant surtout des caractéristiques d’un actif très spéculatif avec la formation régulière de bulles spéculatives très exubérantes. Cette spéculation repose sur l’anticipation selon laquelle le bitcoin sera utilisé largement dans les transactions commerciales et financières, mais l’existence d’une telle spéculation remet en cause une génération de l’usage du bitcoin en tant que monnaie avec ses fonctions essentielles. Néanmoins, le bitcoin exerce certaines fonctions de la monnaie, notamment la fonction de moyen d’échange, mais de façon très insatisfaisante en raison des difficultés de se procurer des bitcoins, des coûts et des délais de transaction importants, et des problèmes de sécurité liés à la conservation des bitcoins acquis. La forte volatilité de son prix ne lui confie pas les fonctions d’unité de compte et de réserve de valeur. En outre, la forte déflation induite par son usage généralisé pour une offre de bitcoins plafonnée implique un risque de crise économique et financière très sérieux, ce qui met aussi en cause la possibilité de généraliser son usage. Par ailleurs, son usage implique une privatisation des revenus de seigneuriage par une minorité d’acteurs privilégiés, privant les Etats des revenus substantiels pour assurer des dépenses publiques et sociales. Cela pourrait conduire les Etats à reprendre le contrôle des échanges de bitcoin si celui-ci est largement adopté dans les transactions commerciales et financières.

 

Références

Böhme, Rainer, Nicolas Christin, Benjamin Edelman & Tyler Moore (2015), “Bitcoin: Economics, Technology, and Governance,” Journal of Economic Perspectives 29(2), 213–238.

Cheah, Eng-Tuck & John Fry (2015), “Speculative bubbles in Bitcoin markets? An empirical investigation into the fundamental value of Bitcoin,” Economics Letters 130, 32-36.

Ciaian, Pavel, Miroslava Rajcaniova & d’Artis Kancs (2016a), “The digital agenda of virtual currencies: Can BitCoin become a global currency?” Information Systems and e-Business Management 14, 883-919.

Ciaian, Pavel, Miroslava Rajcaniova & d’Artis Kancs (2016b), “The economics of BitCoin price formation,” Applied Economics 48(19), 1799-1815.

Dupré, Denis, Jean-François Ponsot, Jean-Michel Servet (2015), « Le bitcoin contre la révolution des communs, » HAL Id: hal-01169131.

McCallum, Bennett T. (2015), “The Bitcoin Revolution,” Cato Journal 35(2), 347-356.

Nakamoto, Satoshi, 2008, “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System,” unpublished manuscript, retrieved at https://bitcoin.org/bitcoin.pdf.

Tichit, Ariane, Pascal Lafourcade, Vincent Mazenod (2017), « Les monnaies virtuelles décentralisées sont-elles des outils d’avenir ? » 2017.04. 2017.

Velde, François R. (2013), “Bitcoin: A primer,” Chicago Fed Letter 317, December.

Wallace, Benjamin, 2011, “The Rise and Fall of Bitcoin,” Wired, November 23. http://www.wired.com/magazine/2011/11/mf_bitcoin.

Yermack, David (2015), “Is Bitcoin a Real Currency? An economic appraisal,” in David K.C. Lee (ed.), Handbook of Digital Currency : Bitcoin, Innovation, Financial Instruments, and Big Data, 31–43.

[1] Pour une présentation détaillée du fonctionnement du système bitcoin et son évolution, voir Wallace (2011), Yermack (2014), et Böhme et al. (2015). Tichit et al. (2017) ont examiné un ensemble de monnaies virtuelles et les ont comparées avec les monnaies locales. McCallum (2015) a discuté des implications réglementaires du bitcoin.

[2] Dans notre blog « Les cinq fonctions de la monnaie » sur le site ERMEES, nous avons avancé l’idée de cinq fonctions de la monnaie.

[3] Voir le site https://blockchain.info/.

[4] La banque de France a mis en garde contre l’utilisation du bitcoin dans un article intitulé « Les dangers liés au développement des monnaies virtuelles : l’exemple du bitcoin », Focus n° 10 – 5 décembre 2013.

[5] De nombreux incidents sont signalés. On peut citer l’exemple du détournement de 744 408 bitcoins en février 2014 suite à un piratage informatique qui a conduit à l’effondrement brutal de Mt. Gox, une plateforme d’échange de bitcoins basée à Tokyo, ou encore celui de James Howells, un Gallois qui a déclaré avoir jeté un disque dur contenant 7 500 bitcoins en 2013.

[6] Voir Pascal Ordonneau (2017), « Le Bitcoin entre monnaie et chaîne de Ponzi », Le 03/06 les Echos. Par ailleurs, Cheah et Fry (2015) ont testé l’hypothèse de bulles spéculatives sur le marché du bitcoin et confirment que la valeur fondamentale du bitcoin est égale à zéro. Pour Ciaian et al. (2016a, b), les indicateurs d’attractivité (qui dépendent en partie de l’économie liée au bitcoin) sont les principaux déterminants du prix du bitcoin.